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汽油和其他萬物價格勁揚，使美國通膨率飆上8.6%的近41年來高點。許多分析師預期，下半年可望見到通膨觸頂下滑；但若再次誤判情勢，市場恐怕會下探更低點。圖／美聯社

2022對金融市場肯定是難忘的一年。股市年初就猛摔，很快就跌入熊市；比特幣和其他加密幣崩跌逾60%；聯準會（Fed）展開數十年來最大幅度升息；原油價格飆破每桶100美元，美國公債殖利率也扶搖直上。這還只是上半年的市況。

分析師認為，下半年迎來的市場波動恐怕有增無減。一大因素是，截至目前為止，已準備因應美國通膨風險的人似乎仍是少數。

費城Glenmede投資管理公司固定收益主管達利（Rob Daly）說：「市場指望會有一波大漲，來彌補今年的損失。可合理推斷，市場尚未準備好因應Fed升息但通膨硬是不降的情況。我認為，2022走勢震盪，仍會是波動劇烈的年頭，不論是對利率或風險性資產來說，都是如此。」

美國通膨率已飆上8.6%，是近41年來最高，即使Fed正快馬加鞭提高利率，貨幣政策需要隔一段時間才會收效，期間通膨仍可能持續頑固地居高不下。這種情景在過去高通膨時期一再重播——見於1970年代伯恩斯（ Arthur Burns）擔任Fed主席時，見於1970年代末期米勒（ G. William Miller）接掌Fed的短暫時間，甚至也見於1980年代伏克爾（Paul Volcker）出任Fed主席時。

市場反映的通膨預期不一

但大致上，金融市場參與者愈來愈期待通膨壓力將減輕。聯邦資金期貨交易價格顯示，市場人士此刻預估，大約在明年3月前後，Fed這波升息循環可望見頂，屆時聯邦資金利率目標區間可望從目前的1.5%-1.75%，升到至少3.5%-3.75%，然後在明年某時開始調降利率。

同時，根據Tradeweb的資料，美債5年期、10年期和30年期平衡通膨率（break-even rates）走勢都低於3%，反映市場預期Fed終將打贏抗通膨之戰，讓較長期通膨率降下來。而投資人對美國經濟滑向衰退的顧慮加深，也強化通膨將降溫的預期。

然而，在另一角落，即通膨衍生性商品市場，交易員卻預期消費者物價指數（CPI）年增率將再狂奔至少五個月：截至28日為止，交易員預期6月CPI年增率升到8.9%、7月8.8%、8月直逼9%、9月8.9%、10月 8.1%。儘管7月Fed可能繼續一口氣升息0.75個百分點，通膨衍生性商品交易員仍認為未來數月通膨不太可能降到8%以下，年底前要跌破7.2%簡直不可能。

對照下，華爾街日報（WSJ）6月訪調的54位經濟學家表示，他們預期CPI年增率將在12月降到略低於7%。

通膨「多黏」比「多高」更重要

這一年多來通膨發展撲朔迷離，連美國財長葉倫等知名經濟學家都坦承看走眼。方舟投資（ARK Invest）執行長「女股神」伍德（Cathie Wood）日前也表示她低估通膨嚴重性，並認為美國可能已經陷入衰退。

現在市場面臨的問題是：通膨會降下來嗎？如果會，降幅又有多大？如果通膨果真降下來，而且看來持穩在較低的水準，那麼股市漲勢可能很帶勁。若是通膨減緩，但減緩幅度不夠大，又另當別論。

拉斯維加斯Rareview Capital投資長亞祖斯（Neil Azous）說：「今後最重要的，不是通膨的絕對水準，而是黏性有多強。」他認為，通膨將在5%以上的高點保持更久，Fed勢必有所反應。

亞祖斯說：「凌駕一切的因素仍將是通膨，而不是成長減弱或衰退的風險。通膨持續久久居高不下，將會變得更深植於長期預期。那正是Fed最擔心的結果。」

但許多分析師仍維持對通膨下半年觸頂、未來數月可望趨緩的看法。

渣打銀行全球G10外匯研究與北美總經策略主管英格蘭德（Steve Englander）指出，需求正減弱，工資漲幅落後，油需將下滑，都指向物價漲勢將緩和下來。即使通膨年增率持續邁向9%，他更關注的是月增率，以及剔除食物與能源的核心通膨率。

不過，他也語帶保留說：「如果我們誤判通膨走勢，那表示市場價位現在尚未反映那種情況。」

同時，Infrastructure Capital Advisors執行長哈菲爾德（Jay Hatfield） 表示，基於穀物、鋁、鋼等大宗商品價格最近回跌，有理由相信7月數據（在8月公布）可能反映通膨壓力減輕。即使居住成本漲勢可能更「黏」，也許支持更悲觀的通膨看法，他認為對金融市場來說，更大的風險不是通膨持續走高，而是Fed犯下升息過度的政策錯誤。

他預期，年底前，Fed升息循環可能停頓，讓聯邦資金利率目標升到3%附近就喊卡，然後在2023年開始降利率，因為「歐洲或許會深陷衰退，世界其他地區也可能比美國先癱軟」。

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